Что должно произойти, чтобы триллионная ставка на ИИ окупилась

Джессика Вахтер, профессор финансов Уортонской школы Пенсильванского университета, хотела оценить влияние ИИ на экономику в ближайшие годы. Перед ней оказался длинный список неизвестных — от технических ограничений до будущего спроса. Поэтому она начала с факта, который считает очевидным: несколько гиперскейлеров вкладывают огромные суммы в строительство дата-центров для ИИ.

Вместо попытки предсказать, насколько полезными и распространёнными станут модели ИИ, Вахтер и её соавтор подсчитали, насколько быстро должны расти доходы гиперскейлеров, чтобы оправдать расходы до 2027 года. К этому моменту затраты, по их оценке, достигнут почти $1,1 трлн. Такой подход позволяет оценить нынешнее строительство инфраструктуры через бухгалтерские показатели.

Результат выглядит так: чтобы выйти в безубыточность к 2030 году, ИИ-компаниям придётся увеличить собственную производительность в 2,7 раза. В расчёт входят стоимость капитала, доходность в 15% и амортизация активов.

Вахтер считает такой сценарий возможным. Он привёл бы к экономическому росту, сопоставимому с тем, который США пережили во время технологического бума примерно за десять лет, начиная с середины 1990-х. Но уложить такой рост в несколько лет будет крайне сложно.

Если гиперскейлеры не достигнут нужной прибыльности, им станет трудно выплачивать проценты по долгам, что создаст риск банкротств. Вахтер ранее была главным экономистом Комиссии по ценным бумагам и биржам США и директором её подразделения по экономическому анализу и анализу рисков. По её словам и выводу соавтора, если рост производительности не состоится, нынешнее строительство инфраструктуры станет крупнейшим в истории примером неэффективного распределения капитала.

Чтобы понять риски нынешних вложений в инфраструктуру ИИ, не требуется сверхинтеллект. В этом году гиперскейлеры потратят около $750 млрд на огромные дата-центры, распределённые по всей стране. Расходы пока не замедляются. Согласно некоторым прогнозам, совокупные капитальные вложения Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta и Oracle, которая сотрудничает с OpenAI, могут превысить $5 трлн за следующие четыре года.

Это одна из крупнейших отраслевых программ капитальных вложений в истории. Но разрыв между расходами и доходами уже заметен.

По словам Гэри Генслера, возглавлявшего Комиссию по ценным бумагам и биржам при администрации Байдена, а теперь преподающего в Школе менеджмента Слоуна при MIT, общая выручка от ИИ в этом году составит около $150–200 млрд. При этом гиперскейлеры планируют потратить триллионы. Пока расходы не обеспечены сопоставимыми доходами, и остаётся вопрос, окупятся ли эти инвестиции в будущем.

От ответа на этот вопрос зависит финансовое состояние крупнейших ИИ-компаний и всей экономики США. Вскоре объём вложений может достичь примерно 3% ВВП. От него также зависит судьба самих дорогих дата-центров.

Никто точно не знает, насколько прибыльными и полезными окажутся сооружения стоимостью в несколько миллиардов долларов. За последние годы модели ИИ заметно улучшились, но будущий объём необходимой вычислительной мощности предсказать невозможно. Технологии могут стать эффективнее и меньше зависеть от сырой вычислительной мощности. Спрос на продукты ИИ может замедлиться, а клиенты — перейти на более дешёвые модели.

Риски для инвесторов и экономики выросли ещё сильнее, поскольку в этом году ИИ-компании начали активно занимать деньги для строительства новых дата-центров. Ожидается, что свободный денежный поток — операционный денежный поток за вычетом капитальных расходов — вскоре станет отрицательным у всей группы.

Даже Alphabet, известная большими запасами денежных средств, сообщила в последнем квартале о выручке почти в $120 млрд, которая была поглощена расходами на инфраструктуру ИИ. В результате компания получила дефицит свободного денежного потока примерно в $5,9 млрд — впервые с момента выхода Google на биржу в 2004 году.

В ближайшей перспективе это не создаёт большой финансовой угрозы для большинства компаний: они много зарабатывают и располагают значительными резервами. Но кредиты обходятся дорого, а некоторые инвесторы начинают терять терпение. Если будущий спрос на вычислительную мощность дата-центров снизится, компаниям всё равно придётся возвращать занятые деньги. Кроме того, риски распространяются на остальную экономику через различные финансовые механизмы, связывающие кредиты с другими участниками рынка.

Гиперскейлерам недостаточно просто покрыть огромную стоимость новых дата-центров. Им придётся оплачивать растущую стоимость капитала по мере увеличения долгов и получать доходность, достаточную для оправдания расходов перед инвесторами и кредиторами. Дополнительную проблему создаёт амортизация чипов на миллиарды долларов, установленных внутри этих объектов.

Производительность дорогих графических процессоров, составляющих основу дата-центров и примерно 60% их стоимости, примерно удваивается каждые два года. Благодаря этому модели ИИ становятся заметно мощнее, но владельцам дата-центров, запущенных в этом и следующем году, к концу десятилетия придётся потратить ещё миллиарды на новое поколение чипов, если они хотят сохранить конкурентоспособность.

По словам Михира Кширсагара из Центра политики в области информационных технологий Принстонского университета, без таких вложений дата-центры рискуют превратиться в «оболочки» — невостребованные активы, разбросанные по разным местам.

Иными словами, ИИ-компаниям нужно гораздо больше зарабатывать и делать это быстро. Но одного роста доходов всё равно будет недостаточно, чтобы надолго поддерживать инвестиции в дата-центры.

Производительность решает всё

В какой-то момент ИИ должен будет обеспечить широкий экономический рост, чтобы дальнейшие расходы гиперскейлеров имели смысл.

Генслер из Школы Слоуна называет нынешние инвестиции в инфраструктуру ИИ комбинированной ставкой финансовых рынков и экономики. Для успеха нужно выиграть сразу три связанные, но самостоятельные ставки:

Сложность в том, что каждая ставка зависит от двух других, но одновременно создаёт собственные проблемы.

Если гиперскейлеры продолжат тратить огромные суммы на дата-центры в следующем десятилетии, их доходы должны вырасти до триллионов долларов. Стайн ван Нивербург, профессор финансов Колумбийской школы бизнеса, строит расчёт на сценарии, в котором с 2025 по 2032 год будет создано около 183 ГВт вычислительной мощности для ИИ. По его оценке, каждый гигаватт стоит примерно $41 млрд.

При доходности в 10% — минимальном уровне, который устроил бы большинство инвесторов, — необходимая годовая выручка к 2032 году составит около $3,7 трлн.

Вторая часть ставки — рост производительности по всей экономике — будет необходима для достижения таких показателей.

В течение нескольких лет ИИ-компании, вероятно, смогут увеличивать выручку, просто продавая подписки и токены всем компаниям, стремящимся внедрить ИИ. Но в какой-то момент — возможно, этот момент уже наступает — клиенты должны будут оправдывать расходы реальной пользой для бизнеса.

ИИ должен повысить производительность сотрудников, сделать компании эффективнее и прибыльнее, а также помочь им расширять продукты и услуги. В экономических терминах это означает рост производительности у клиентов. В совокупности такой эффект должен привести к процветанию и росту страны.

Экономист MIT и лауреат Нобелевской премии 2024 года Дарон Аджемоглу считает, что без роста производительности люди со временем разочаруются в ИИ. Это приведёт к сокращению инвестиций и ограничит рост доходов. Чтобы инвестиции оставались устойчивыми в течение следующих пяти — десяти лет, экономике необходимо увидеть прирост производительности.

Большинство экономистов, внимательно следящих за статистикой, сходятся в том, что пока на уровне всей экономики ИИ почти не повлиял на производительность. Но есть признаки того, что изменения могут начаться.

В недавнем обзоре с участием примерно 6 000 руководителей компаний из США, Великобритании, Германии и Австралии около 90% опрошенных сообщили, что за последние три года производительность не выросла. При этом они ожидают совокупного роста примерно на 1,45% в следующие три года. Руководители из США прогнозируют увеличение на 2,25% за тот же период.

В дополнительном опросе участники также сообщили, что планируют увеличить расходы своих компаний на ИИ. Авторы обзора ожидают, что к концу 2026 года частный сектор потратит на ИИ около $280 млрд.

Для гиперскейлеров это хорошие новости. Но для занятости последствия могут оказаться неприятными. Руководители ожидают роста производительности своих компаний за счёт увеличения продаж при значительном сокращении числа сотрудников.

Если ИИ будет повышать производительность через уничтожение рабочих мест, общественное сопротивление технологии, уже заметное вокруг дата-центров, вероятно, усилится. К трём ставкам Генслера, возможно, придётся добавить ещё одну: общество и местные сообщества должны почувствовать, что тоже получают выгоду от масштабных инвестиций в ИИ.

Нельзя забывать и о взаимозависимости этих ставок. Если рост производительности будет обеспечен компаниями, использующими модели вроде DeepSeek, доходы гиперскейлеров могут резко упасть. Если производительность вырастет благодаря сокращению рабочих мест, общественное сопротивление способно заблокировать многие запланированные проекты и снизить ожидаемые доходы. Для окупаемости ставки гиперскейлеров придётся выиграть все условия одновременно.

Теперь ставка на ИИ касается всех

Пока ИИ-компании строили собственные дата-центры на накопленные за годы деньги, риск в основном ограничивался их балансами и акционерами. Ситуация становится опаснее, когда значительная часть средств берётся в долг.

Morgan Stanley подсчитала, что более половины из $2,9 трлн, которые гиперскейлеры потратят на строительство дата-центров для ИИ в 2025–2028 годах, будет профинансировано за счёт внешнего капитала.

Займы заставляют некоторые компании создавать сложные финансовые конструкции, всё теснее связанные с остальной экономикой. По словам ван Нивербурга, многие финансовые организации прямо или косвенно связаны с дата-центрами: они кредитуют проекты, гарантируют часть долгов или финансируют фонды частного кредитования, которые выдают деньги на строительство.

Люди могут даже не знать, что владеют такими активами: они могут находиться внутри пенсионного фонда или обеспечивать полисы страхования жизни. В результате риск распределяется по экономике и оказывается в местах, которые трудно заметить.

По мере роста вложений в дата-центры финансовые схемы становятся всё сложнее.

Например, дата-центр Meta Hyperion строится в Ричленде, штат Луизиана. Когда в конце 2024 года компания объявила о создании объекта с вычислительной мощностью 2 ГВт стоимостью около $10 млрд, это был крупнейший запланированный дата-центр Meta.

Проект расположен в сельской северо-восточной части штата. Местные и региональные политики встретили его с большим энтузиазмом, рассчитывая на экономическую пользу для сообщества. Крупнейшая энергетическая компания Луизианы Entergy Louisiana поспешила предложить строительство трёх больших газовых электростанций для снабжения дата-центра.

Прошлой осенью предполагаемая стоимость проекта выросла до $30 млрд, а схема финансирования стала гораздо сложнее и для некоторых жителей — тревожнее. Meta передала 80% доли крупной компании частного кредитования Blue Owl Capital, столкнувшейся с финансовыми проблемами. Вместе они создали совместное предприятие Beignet — его название отсылает к знаменитой новоорлеанской выпечке — для привлечения финансирования дата-центра.

Затем Meta подписала с совместным предприятием серию договоров аренды сроком на четыре года. Компания заявляет, что такая схема обеспечивает ей долгосрочную стратегическую гибкость. В качестве гарантии Meta предоставила так называемую гарантию остаточной стоимости: если аренда не будет продлена или прекратится, компания выплатит сумму, покрывающую стоимость объекта.

Вид с воздуха на строительство центра обработки данных Meta в приходе Ричленд, штат Луизиана

Источник: technologyreview.com

На этом схема не заканчивается. Beignet создала компанию Laidley LLC, которая владеет площадкой и управляет ею в качестве арендодателя. Laidley, в свою очередь, сдаёт объекты дочерней компании Meta Pelican Leap LLC, выступающей арендатором. Отдельные здания кампуса дата-центра покрывает серия четырёхлетних договоров аренды.

По словам ван Нивербурга, срок аренды неслучайно совпадает с предполагаемым сроком службы графических процессоров дата-центра. Если Meta досрочно расторгнет договоры, ей придётся погасить кредит, но инвесторы всё равно останутся с пустым зданием без денежного потока. Затем им придётся искать нового арендатора для огромного дата-центра, что будет непросто.

Тем временем Meta увеличивает масштаб своей ставки. В июле компания объявила о расширении дата-центра до 5 ГВт вычислительной мощности. Общая стоимость проекта теперь составляет $50 млрд. Meta пока не сообщила, будет ли Blue Owl участвовать в финансировании расширения.

Entergy тем временем планирует построить ещё семь газовых электростанций. Общая мощность объектов достигнет примерно 7,5 ГВт — это около шестикратного объёма электроэнергии, который потребляет Новый Орлеан.

Если сложная схема финансирования непонятна многим инвесторам и даже финансовым экспертам, для людей, которых строительство затрагивает напрямую, она выглядит ещё запутаннее. Главный вопрос связан с тем, как расходы Entergy на газовые электростанции повлияют на цены на электроэнергию и кому придётся платить за выработку, если Meta уйдёт из проекта.

Entergy утверждает, что получила от Meta 20-летнюю гарантию покупки электроэнергии. По замыслу компании, этого хватит, чтобы покрыть расходы на электростанции и связанную с ними инфраструктуру.

Однако у сделки есть скептики. Индустрия ИИ меняется слишком быстро. Пол Арбадже, старший аналитик Союза обеспокоенных учёных, задаётся вопросом, будет ли Марк Цукерберг по-прежнему заинтересован в проекте через четыре года или решит отказаться от него. Союз в основном безуспешно добивается от Комиссии по коммунальным услугам Луизианы большей прозрачности вокруг дата-центра и его финансирования.

Даже если 20-летнее соглашение сохранится, защитники интересов потребителей опасаются, что Meta или её партнёры не покроют все расходы. Речь идёт не только о строительстве, но и об эксплуатации и обслуживании электростанций. Дополнительные затраты могут переложить на бытовых потребителей.

Кроме того, по словам Логан Бёрк, исполнительного директора Alliance for Affordable Energy, если Meta в итоге понадобится меньше электроэнергии, чем рассчитывала Entergy, потребителям может достаться оплата избыточной мощности. Эти прогнозы не публикуются.

Если Meta досрочно расторгнет договоры аренды, ситуация быстро станет ещё сложнее. Бёрк сомневается, что постоянно меняющийся набор финансовых структур будет соблюдать существующие соглашения. По её словам, трудно поверить, что все участники будут выполнять обещания на протяжении следующих 20 лет.

Для Арбадже вывод прост: компании делают огромные ставки на то, что дата-центры себя оправдают, но рисковать следует собственными деньгами, а не деньгами потребителей электроэнергии.

После пузыря

Предсказывать момент схлопывания инвестиционного пузыря вокруг ИИ бессмысленно. Но с учётом иррационального энтузиазма гиперскейлеров и их инвесторов период расплаты, вероятно, наступит.

Можно возразить, что на этот раз всё иначе и привычные правила бухгалтерского учёта и уроки экономической истории неприменимы, потому что ИИ слишком сильно меняет технологию и экономику. Но рассчитывать на это не стоит.

Генслер считает, что история показывает неизбежность отката — вопрос лишь в его сроках и масштабе. Нынешний темп расходов в $750 млрд может перестать расти или сократиться уже в следующем году. Другой вариант — гиперскейлеры дойдут до 2028 или 2029 года, поймут, что построили достаточно вычислительной мощности, и начнут сокращать вложения. По его мнению, откат почти гарантирован.

При этом судьбы финансового пузыря и самой технологической революции ИИ могут оказаться разными. Некоторые представители Кремниевой долины уже ждут обвала. Венчурный инвестор Вიჯай Панде недавно написал в блоге, что грядущий крах может стать лучшим событием для этой технологии.

В такой логике есть смысл. Обвал способен сделать инвестиции в ИИ более рациональными, остановить стремление строить дата-центры стоимостью в миллиарды долларов на каждом свободном участке, который руководители видят с борта самолёта, и вернуть внимание инвесторов к созданию устойчивой ценности.

Но желать краха без оговорок не стоит. После обрушения пузыря доткомов в начале 2000-х работу потеряли сотни тысяч человек, обанкротились крупные и небольшие компании, экономика Кремниевой долины и Сан-Франциско оказалась разрушена — по крайней мере на некоторое время. Эти потрясения привели США к мягкой рецессии в 2001 году. Для финансового сообщества и многих работников технологической отрасли это был тяжёлый период.

Ещё сильнее на экономику и обычных американцев повлияла Великая рецессия, начавшаяся в конце 2007 года. Сходство между финансовыми конструкциями того периода и методами, которые гиперскейлеры используют сегодня, вызывает тревогу. Специальные проектные компании снова возвращаются. Если ван Нивербург прав и связи инвестиций гиперскейлеров с остальной экономикой создают серьёзную угрозу, последствия могут быть тяжёлыми.

При этом технологии пережили оба спада и даже получили новый импульс. Начало 2000-х, несмотря на провал доткомов, стало временем инноваций и технологического оптимизма. С рынка ушёл спрос на бессмысленные технологии, а инвестиции сосредоточились на более перспективных.

Не случайно каждый из гиперскейлеров либо вырос из пепла того кризиса, либо появился вскоре после него. Оптоволоконная инфраструктура, построенная во время бурного телекоммуникационного пузыря, который развивался параллельно с пузырём доткомов, до сих пор остаётся основой значительной части коммуникационной инфраструктуры. Без неё не было бы Facebook, Amazon и Google.

На этот раз, однако, существует особый риск: огромные финансовые вложения гиперскейлеров связали будущее самого ИИ с судьбой масштабных дата-центров, которые строятся по всей стране.

Эта логика основана на глубокой вере в способность ИИ улучшаться за счёт масштабирования: чем больше система, тем умнее она становится. Возможно, это действительно так, но доказательств пока недостаточно, а ставка остаётся рискованной.

Предупреждающих сигналов уже много: сильное общественное сопротивление строительству новых дата-центров, конкуренция со стороны более дешёвых моделей, которых достаточно для многих задач, и быстрое улучшение небольших локальных моделей. Ни одна из этих тенденций не указывает на будущее, в котором доминировать будут передовые модели, размещённые в гигантских дата-центрах стоимостью в миллиарды долларов.

Финансовый пузырь вокруг масштабных расходов гиперскейлеров, вероятно, когда-нибудь лопнет — возможно, уже скоро. Это может причинить финансовый ущерб, но экономика переживёт его. Уолл-стрит тоже переживёт. ИИ сохранится, хотя может измениться и утратить часть нынешней самоуверенности.

Гораздо менее определённой остаётся судьба самих огромных дата-центров, построенных на триллионы долларов, и их будущая практическая ценность.